De Amerikaanse dollar heeft decennialang de internationale financiële wereld gedomineerd, maar er verschijnen scheuren in het systeem. Is dit het begin van het einde van de dollardominantie?
De VS halen in de internationale financiële wereld al decennialang een ongekend voordeel uit de status van de dollar als belangrijkste mondiale reservemunt. Door handelsoverschotten met de VS bouwen andere landen grote dollarreserves op, waarvan ze het leeuwendeel grif beleggen in Amerikaans schatkistpapier. Dankzij deze constante recycling van mondiaal spaargeld kunnen de VS hun hardnekkige federale begrotingstekorten (in 2024 6,4 procent van het bbp) blijven financieren zonder dat internationale investeerders een wenkbrauw fronsen.
Lange tijd leek dat een onwankelbaar systeem. Maar nu begint het barsten te vertonen. De rentetarieven van Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van tien jaar zijn tussen september vorig jaar en januari van dit jaar met 100 basispunten gestegen, terwijl de Federal Reserve de kortetermijnrente juist met evenveel punten verlaagde. De economen Rashad Ahmed en Alessandro Rebucci omschrijven deze ontwikkeling als de omgekeerde versie van Greenspans befaamde ‘renteraadsel’. De oorzaak is volgens hen de afnemende vraag naar dollarobligaties onder buitenlandse overheden als gevolg van de toenemende zorgen over het Amerikaanse beleid van sancties opleggen en tegoeden bevriezen.
China
Die trend is vooral opvallend in China, dat na Japan de grootste bezitter van Amerikaanse staatsleningen is. Naarmate China’s handelsoverschot slonk heeft het land ook zijn internationale beleggingsstrategie veranderd. In plaats van zo veel mogelijk staatsobligaties te vergaren spreidt het zijn risico’s nu ook over andere dollareffecten, zoals aandelen (30,6 procent van de totale buitenlandse activa in 2024) en schuldinstrumenten (25 procent). Het totaalbedrag aan Amerikaanse staatsleningen in handen van Chinese overheidsinstellingen ligt daardoor nu op het laagste niveau sinds 2009, zo’n 550 miljard dollar lager dan op het hoogtepunt in 2011. Daarbij is het totaalbedrag van Amerikaanse staatsleningen in het bezit van Chinese beleggers gedaald tot net 759 miljard dollar in 2024, waar dat in 2015 nog 1,27 biljoen dollar bedroeg. Ook de valutareserve van China is gedaald, van 3,8 biljoen dollar in 2014 naar 3,2 biljoen nu.
Europa is stilletjes in dit gat gesprongen. Het Britse bezit aan Amerikaans schatkistpapier bedroeg tien jaar geleden net 207 miljard dollar, maar is inmiddels ruim verdrievoudigd tot zo’n 740 miljard dollar begin dit jaar. In diezelfde periode is dat bedrag voor alle EU-landen gegroeid van 931 miljard naar meer dan 1,5 biljoen dollar. Het grootste deel van die groei zit waarschijnlijk bij particuliere beleggers op zoek naar hogere rendementen.
Voor landen buiten de kring van Amerikaanse bondgenoten wordt het bezit van Amerikaanse staatsleningen minder aantrekkelijk
Maar voor landen buiten de snel krimpende kring van Amerikaanse bondgenoten wordt het bezit van Amerikaanse staatsleningen minder aantrekkelijk. De markt voor schatkistpapier en de koers van de dollar zijn tot nu toe redelijk stabiel gebleven, maar verdere afname van het buitenlands bezit van Amerikaanse staatsleningen kan de rente van het schatkistpapier opdrijven, de dollar verzwakken en de stabiliteit van het internationale financiële systeem ondermijnen. Als internationale beleggers helemaal geen Amerikaanse staatsleningen meer willen, komt de positie van de dollar als de belangrijkste reservemunt van de wereld in gevaar (al zal de munt misschien wel voor internationale handelstransacties gebruikt blijven worden).
Toch lijkt dit scenario voorlopig niet heel waarschijnlijk. Het is nog steeds aantrekkelijk om een voorraad van de meest gewilde staatsobligaties ter wereld in bezit te hebben, en het wordt alleen maar aantrekkelijker naarmate landen door de verkoop van schatkistpapier de Amerikaanse rentetarieven opdrijven en zo helpen het Amerikaanse handelstekort te verlagen en de vooruitzichten voor de dollar op de lange termijn te verbeteren. Naarmate de dollar meer waard wordt en de obligatierentes stijgen, dalen de alternatieve kosten en wordt Amerikaans schatkistpapier aantrekkelijker voor beleggers.
Er is met andere woorden sprake van een zelfcorrigerende dynamiek bij het lozen van Amerikaans schatkistpapier, waardoor de omvang van deze uitverkoop beperkt blijft. Dat betekent dat buitenlandse investeerders niet massaal naar de uitgang stormen, maar hun posities eerder geleidelijk zullen aanpassen. Het buitenlands bezit van Amerikaans schatkistpapier zal dus misschien dalen, maar er is waarschijnlijk geen reden om te vrezen dat de vraag totaal zal instorten.
Afhankelijkheid
De kosten van een snelle wereldwijde breuk met de dollar zijn weliswaar extreem hoog, maar dat wil niet zeggen dat de dominante positie van de Amerikaanse munt onaantastbaar is. China ijvert voor internationaal gebruik van de renminbi, en zowel China als de landen in de eurozone zijn zich steeds meer bewust van hun buitensporige afhankelijkheid van het Amerikaanse financiële systeem en alle geopolitieke risico’s die dat met zich meebrengt. Toch zal men niet snel van de dollar afstappen, laat staan van de ene dag op de andere.
Maar de omstandigheden kunnen veranderen. Zolang de Amerikaanse dollar zijn dominante positie behoudt als munt bij uitstek die internationale handel en grensoverschrijdende geldstromen faciliteert en waarin landen hun reserves aanhouden, zullen de baten van het aanhouden van Amerikaanse obligaties waarschijnlijk een rem zetten op de grootschalige verkoop ervan. Maar de Amerikaanse instellingen moeten dan wel sterk en geloofwaardig genoeg blijven om het vertrouwen in het schatkistpapier overeind te houden. En in een tijd van sterk toenemende politieke en institutionele onzekerheid is dat bepaald geen uitgemaakte zaak.
